Balansebaserte metoder

Balansebaserte metoder er en fellesbetegnelse på en gruppe verdivurderingsmetoder som tar utgangspunkt i en verdivurdering av selskapets eiendeler fratrukket gjeld og eventuelt utsatt skatt/latent skatt der dette er relevant. Disse metodene fokuserer altså på hva selskapet har bygd opp av verdier gjennom det de allerede har prestert.

Inntjeningsbaserte metoder

Inntjeningsbaserte metoder er en fellesbetegnelse på en gruppe verdivurderingsmetoder som i mindre grad ser på hva selskapets akkumulerte eiendeler er verdt i seg selv, men som ser mer på hva selskapet som helhet forventes å kunne skape av inntjening fremover.

Markedsbaserte metoder

Markedsbaserte metoder er en fellesbetegnelse på en gruppe verdivurderingsmetoder som priser et selskap basert på prisen av sammenlignbare selskaper. Det kan være sammenlignbare selskaper som er børsnotert og slik sett har markedsmultipler basert på børskurs eller det kan være gjennomførte transaksjoner som brukes som multipler.

God praksis

Det er god praksis i verdivurderingsmiljøer å benytte flere metoder i samme verdivurdering. Dette er for å øke nøytraliteten i beregningene samt at det vil gi økt forståelse for verdiene man kommer frem til. Det er viktig å dokumentere og begrunne alle forutsetninger som benyttes. Er det blitt benyttet flere metoder, vil typisk et gjennomsnitt av metodene være et godt utgangspunkt for verdien på et selskap. Dette kan illustreres med figuren nederst på siden.

I denne artikkelen gjennomgås kontantstrømbasert metode noe nærmere.

1. Analyse av historiske tall

Ved å analysere lønnsomheten over tid er det enklere å ha en formening også om fremtiden. Siden en historisk vurdering gjøres for å danne et bilde av hva fremtidig inntjening kan være, vil det derfor være sentralt å gjøre justeringer av historikk på engangsposter og unormale forhold (altså ikke gjentagende forhold).

For å forstå situasjonen til selskapet er det også viktig å ha en formening om hvor i livssyklusen målselskapet er.

Hvordan ligger målselskapet an i forhold til bransjen?

Gjennomføring av trendanalyser kan være et godt hjelpemiddel.

Forsøk også å forstå regnskapskvaliteten til målselskapet. Med det mener jeg at bruken av regnskapsreglene er konsistente og fornuftige. Regnskapslovgivningen og regnskapsstandardene er utformet slik at det er en rekke valgmuligheter og svært mye bruk av skjønn. Dette kan også misbrukes ved å manipulere regnskaper.

2. Strategisk analyse av selskap og bransje

En strategisk analyse av selskapet og bransjen er viktig for å forstå både potensialet i bransjen og potensialet i målselskapet. I analysen (som både bør handle om eksterne og interne forhold) er figuren under en mulig huskeliste på hva man bør tenke på. Alle disse punktene vil på ulike måter kunne ha noe å si for kontantstrømmene fremover i tid og for risikoen for at man oppnår disse kontantstrømmene. Som vi har sett er dette nøkkelkomponentene vi er ute etter i en DCF-beregning.

• Forstå lønnsomhetspotensialet til bransjen

• Typiske vurderinger er det som påvirker bransjens lønnsomhet

• Skjer det noe politisk som kan ha betydning? Eksempler er miljøkrav, skatteregler, særlovgivning og avgifter

• Målselskapets lønnsomhetsvurdering i forhold til bransjen

• Produksjonsfordeler, konsumentfordeler, konkurransefortrinn

• Langsiktigheten til eierne

• Tilgang på kvalifisert arbeidskraft

• Hva gjør konkurrentene

• Skjer det noe rundt digital utvikling som gjør at andre har en fordel eller har målselskapet en fordel her?

3. Utarbeide prognose for et fornuftig antall år

Prognoseperioden bør dekke perioden frem til normalisert utvikling. Etter normalisert utvikling estimeres en terminalverdi, se neste punkt.

Prognosene bør være så realistiske og fornuftige som mulig. Det er jobben som er gjort rundt analyse av historiske tall (punkt 1) og den strategiske analysen (punkt 2) som danner grunnlag for prognosene. Det er ikke noe fasit på antall år med eksplisitt prognose. Det er vanlig å bruke nøkkeltall på kostnader (for eksempel bruttofortjeneste) i prognoseperioden der man da estimerer omsetningsveksten. Sterke planer rundt vekst kan forenkles dersom man mener at avkastningen av dette ikke overstiger avkastningskravet.

I figuren under vises dette slik at periode 1-5 er prognoseårene og periode T er terminalverdien (se neste punkt).

4. Estimere terminalverdi og verdiskaping utover prognoseperiode

Terminalverdien er altså den evigvarende perioden etter den eksplisitte prognoseperioden. En bedrift slutter ikke å eksistere når prognoseperioden er over (med unntak av konkurs da) og terminalverdien er et estimat på den verdien som ligger langt frem i tid.

Det vanlige er å bruke Gordons formel. Den er kontantstrøm delt på avkastningskrav minus vekst: CF/(r-g) der CF er kontantstrøm, r=avkastningskrav og g=vekst.

De sentrale vurderingene blir da selvsagt:

• Når er veksten blitt normalisert

• CF i terminalåret normalisert

• Langsiktig vekst

5. Risikovurdering og rimelighetsvurdering av kontantstrømmene

Alle som jobber med økonomi og budsjetter vet at rene budsjetter sjeldent treffer eksakt. Dette skyldes at markedet hele tiden er i bevegelse og at det er konkurranse. Bruk av flere scenarioer er derfor en praktisk måte å håndtere denne usikkerheten på.

Verdien av et selskap er ofte avhengig av et fåtall verdidrivere. Ha mest fokus på dem i rimelighetsvurderingene. I praksis er det ofte en kritisk og realistisk vurdering av de ulike prognosene som er lagt til grunn.

6. Estimere et fornuftig avkastningskrav

Avkastningskravet skal reflektere hvilken avkastning egenkapitaleiere (aksjonærer) og fremmedkapitaleiere (banker og andre långivere) forventer å oppnå ved alternativ plassering av kapitalen med samme risiko.

Når det gjelder avkastningskravet til egenkapitaleierne, er det vanlig å bruke kapitalverdimodellen (KVM):

KVM er enkel og intuitiv, men har sine klare svakheter. Beta er også et nivå det er vanskelig å ha et forhold til i SMB-markedet. I tillegg er det følgende svakheter som blant annet regjeringen er inne på (St.meld. 20 2008-2009):

• Det har vist seg at små selskaper har hatt høyere gjennomsnittsavkastning enn store selskaper, og at dette ikke kan tilskrives forskjeller i selskapenes markedsbetaer.

• Kapitalverdimodellen forklarer heller ikke hvorfor selskaper med høy bokført egenkapital relativt til markedsverdien (verdiselskaper) har hatt høyere gjennomsnittsavkastning enn selskaper med lav bokført egenkapital relativt til aksjenes markedsverdi (vekstselskaper).

• Empiriske studier viser i tillegg at selskaper som har hatt høy avkastning siste 12 måneder, har hatt en tendens til i gjennomsnitt også å ha høy avkastning den påfølgende 12-månedersperioden. Denne momentum-effekten kan heller ikke forklares med ulik markedsbetaeksponering.

Det er derfor fornuftig å inkludere et tillegg i KVM som handler om både en likviditetspremie og en småbedriftspremie.

Beta kan også beregnes, men er svært teoretisk og komplisert for de fleste. Dermed er det et tips å forenkle modellen og tenke mer analytisk og rasjonelt på hva som er fornuftig egenkapitalavkastningskrav på det aktuelle selskapet.

Når det gjelder avkastningskravet til fremmedkapitalen, er det et relevant spørsmål om dette skal være lånerenten eller avkastningskravet til for eksempel banken. Praktiske årsaker tilsier at det er den faktiske lånerenten som skal brukes. Det er svært sjeldent at tapsrisiko for banken tas med inn i beregningen av et vektet avkastningskrav.

Flere viktige momenter melder seg i et krevende marked og uten å besvare dem kan følgende punkter nevnes som viktige vurderinger å gjøre:

• Hva anses som risikofri rente?

• Hvor høy skal risikopremien være?

• Hva skjer med likviditetspremien når investeringer stopper litt opp?

• Hvilken lånerente skal brukes i en periode med stigende rente?

Risiko reflekteres altså ved et avkastningskrav. Over er noen vurderinger som er vanlige. Det finnes også mange eksterne analyser av avkastningskrav og et eksempel er PWC sin årlige publikasjon av risikopremien i det norske markedet. Funnene i disse publikasjonene kan brukes inn i vurderingene av aktuelt avkastningskrav for målselskapet.

En annen måte å se på et avkastningskrav er å regne det om til en multippel. Multippel er det inverse av avkastningskrav. Avkastningskrav er noe man deler på, og en multippel er noe man ganger med.

7. Overgang fra selskapsverdi til egenkapitalverdi

Når man har kommet så langt som vi nå har i modellen, har vi kommet frem til en selskapsverdi. Det vi skal avslutte verdivurderingen med, er imidlertid å finne verdien av egenkapitalen.

Klassifisering av balansen er viktig for å kunne regne oss fra selskapsverdi til egenkapitalverdi:

• Finansielle eiendeler og gjeld

  • Typisk bankinnskudd, utbytte, betalbar skatt og bankgjeld

• Arbeidskapital

  • Kapital som bindes opp i den daglige driften

    • Typisk varelager, kundefordringer, leverandørgjeld, offentlig gjeld og annen kortsiktig gjeld

• Andre driftsrelaterte eiendeler

  • Driftsrelaterte eiendeler som verdsettes gjennom virksomhetsverdien

    • Typisk driftsmidler

• Ikke driftsrelaterte eiendeler

  • Eiendeler som ikke verdsettes gjennom virksomhetsverdien

    • For eksempel aksjer i andre selskaper

Eksempel på klassifisering av balansen

Netto finansielle eiendeler og gjeld trekkes fra (legges til dersom positiv), men for arbeidskapitalen må vi også beregne den normaliserte arbeidskapitalen:

• Avvik fra en normalisert arbeidskapital skal legges til eller trekkes fra i verdien av aksjene som vi har sett

• Dermed må man ha et forhold til hva som er en normal arbeidskapital

  • Tanken bak dette er at det ikke spiller noen rolle når i året man selger aksjene eller gjør verdivurderingen. Det er spesielt viktig i virksomheter med endring av omfang og aktivitet gjennom året.

• I virkelige transaksjoner er dette ofte viktige forhandlingspunkter

• Normalisering bør gjøres på månedsnivå (alternativt kvartalsnivå) og helst over flere år.

Eksempel på normalisering av arbeidskapitalen og justering mot faktisk arbeidskapital:

Illustrasjon av en tenkt overgang fra selskapsverdi til egenkapitalverdi

8. Justering av verdi med eventuelle premier eller rabatter

I reelle transaksjoner og i verdivurderinger kan det være fornuftig avslutningsvis også å vurdere premier og rabatter.

Med premie menes noe som medfører at verdien blir høyere og kan bestå av noen av følgende elementer:

• Kontroll – at man for eksempel får kontroll over en kontrollerende eierpost og dermed har mye større strategisk påvirkning

• Synergier

  • Inntekter

  • Kostnadsreduksjon

• Strategisk verdi

  • Stordriftsfordel

  • Nye markeder

  • Mindre konkurranse

Med rabatter menes noe som medfører at verdien blir lavere og kan bestå av noen av følgende elementer:

• Minoritetsrabatt

• Likviditetsrabatt

• Småselskapspremie

• Konglomeratrabatt

• Finansielt stress

9. Rimelighetsvurdering av endelig verdi

I praksis ser man ofte for optimistiske anslag på verdier. Dette skyldes nok en iboende mekanisme hos mange at man lettere overvurderer inntekter og vekst og undervurderer kostnadssiden av den samme utviklingen.

Et annet element er også de iboende konkurranseeffektene i markedet som ofte er slik at dersom et selskap har gode marginer vil konkurransen medføre at andre vil jobbe mot det samme og slik sett normalisere eventuelle superprofitter.

Også incentiver og psykologiske aspekter kan spille inn i vurderingene og slik sett er det på sin plass med en skikkelig rimelighetsvurdering til slutt.

En måte å gjøre dette på er som jeg skrev innledningsvis å avstemme mot andre metoder

• Multippel?

• Substansverdi?

• Normalår?