Profesjonell skjønnsutøvelse
Denne delen av artikkelen tar for seg pålitelighetsintervall for virkelig verdi mens del III omhandler pålitelighetsintervall for andre usikre regnskapsestimater samt regnskapsavleggeres, revisorers og tilsynsmyndigheters profesjonelle skjønnsutøvelse.
Statsautorisert revisor
Ernst & Young
1 Pålitelighetsintervall for virkelig verdi
Virkelig verdi er ikke et entydig begrep i dagens IFRS-standarder. I IAS 36 ville «netto salgsverdi» vært en bedre oversettelse; altså en utgangspris. I IAS 39 er det langt mer komplisert. I utgangspunktet defineres virkelig verdi for en investering som salgsverdien (utgangspris) i det mest fordelaktige markedet som foretaket har umiddelbar tilgang til, IAS 39 AG 71-72. For ikke-børsnoterte aksjer vil det imidlertid være et forbud mot «dag 1»-gevinster etter IAS 39 AG 76A. Dermed er man tilbake til en inngangspris og ikke utgangspris. Etter IFRS 3 er det en blanding av inngangspriser og utgangspriser. I den norske versjonen av IFRS er virkelig verdi generelt brukt som oversettelse av «fair value». Dette fremstår som unyansert, og virkelig verdibegrepet er ikke sammenfallende med virkelig verdibegrepet i regnskapsloven. Generelt er det heller ingen grunn til å anta at det er sammenfall med virkelig verdibegreper i selskapslovgivning, skattelovning og lignende. I den etterfølgende drøftelsen brukes virkelig verdibegrepet generelt.
Estimater på virkelig verdi skal være rimelige for å være pålitelige, IAS 8.33. I ulike regnskapsstandarder kreves «beste estimat» (IAS 39.28 (finansielle instrumenter) vedrørende overføringer som oppfyller kravene til fraregning), «realistisk estimat» (IAS 39 AG 75 (finansielle instrumenter) vedrørende verdsettelsesmetode når det er manglende aktivt marked), «pålitelige estimater» (IAS 40.46 (investeringseiendommer) vedrørende bruk av diskonterte kontantstrømmer) og «mest pålitelig estimat» (IAS 40.47 (investeringseiendommer) vedrørende valg mellom ulike verdsettelsesmetoder). I IAS 36.27 (virkelig verdi ved nedskrivningsvurderinger) og IAS 38.40 (virkelig verdi av immaterielle eiendeler ved virksomhetssammenslutning) uttrykkes det at virkelig verdi skal fastsettes basert på «beste tilgjengelige informasjon». Det vises til videre diskusjoner om estimatbegreper i artikkelens del III under punkt 1. Pålitelighetsintervall for andre usikre regnskapsestimater.
Virkelig verdi i dagens IFRS-standarder har visse likhetstrekk med den foreslåtte definisjonen i IASBs diskusjonsnotat om virkelig verdi-måling. Diskusjonsnotatet kan illustrere ulikhetene i dagens virkelig verdibegreper. Diskusjonsnotatets hovedpunkter er kort oppsummert:
Utgangspriser («exit value») velges foran inngangspriser («entry value»).
Verdsettelsen skal forutsette høyeste og beste bruk, herunder enten ved salg eller i bruk for en tredjepart (altså ikke selskapets egen bruksverdi).
Identifikasjon av relevante markedsaktører - for eksempel enten finansielle eller strategiske.
Verdsettelsen skal reflektere alle spesifikke egenskaper ved eiendelen eller forpliktelsen.
Bruk av virkelig verdi-hierarki og slik at man i størst mulig grad bruker observerbare priser.
Både markedsbaserte, kontantstrømbaserte og kostbaserte verdsettelsesmetoder kan anvendes, men det angis ingen preferert rekkefølge eller hvorvidt de ulike verdsettelsesmetodene skal anvendes hver for seg eller i kombinasjon - det eneste kravet er at man velger den metoden som er den mest representative i den gitte situasjonen.
Dagens IFRS-standarder gir i mange tilfeller ikke entydig veiledning på nevnte områder.
Det er altså ikke selskapets egen bruk og forutsetninger som skal legges til grunn, men hypotetiske markedsaktørers bruk og forutsetninger. I praksis vil dette være meget krevende. Hva kan vi vite om en hypotetisk markedsaktørs bruk og forutsetninger? I praksis vil man derfor ofte ta utgangspunkt i regnskapsavleggers egne forutsetninger. Likevel kan man ikke se bort fra kravet om vurdering av en hypotetisk markedsaktørs bruk og forutsetninger. Eventuelt vil man vurdere om det foreligger klare indikasjoner på at andre markedsaktører ville ha gjort andre forutsetninger. Kravet om at hypotetiske markedsaktørers bruk og forutsetninger skal legges til grunn, vil bidra til økt pålitelighetsintervall. Diskusjonsnotatet gir ingen avklaring på hvordan kravet om hypotetiske markedsaktører skal praktiseres.
Det er for øvrig ganske oppsiktsvekkende at man ikke har vært mer presis med hensyn til verdsettelsesmetoder. Spesielt er det overraskende at kostbaserte verdsettelsesmetoder nevnes på lik linje med markedsbaserte og kontantstrømbaserte verdsettelsesmetoder. Det tyder på at man for regnskapsmessige formål ser for seg relativt grove verdsettelser og langt grovere enn det man normalt vil ha i andre forretningsmessige sammenhenger. Dette må også få betydning for hvor langt man i praksis skal gå for å vurdere kravet om hypotetiske markedsaktører. Det må videre innebære et økt pålitelighetsintervall for regnskapsformål.
For estimater på virkelig verdi er det en omfattende økonomisk litteratur som ikke har noen parallell når det gjelder andre regnskapsestimater. Det er derfor gode grunner for at vi velger å se nærmere på virkelig verdi først. For det første kan det gi oss veiledning når det gjelder estimatet på virkelig verdi, men det kan også gi oss et utgangspunkt for å vurdere tilsvarende problemstillinger for andre usikre regnskapsestimater. I det etterfølgende drøftes ikke måleproblemene ut fra en statistisk innfallsvinkel. Drøftelsen baserer seg her i større grad på referanser til omtale av problemstillinger i økonomisk litteratur og på rimelighetsbetraktninger (indikasjoner) om pålitelighetsintervaller.
I tillegg til en generell drøftelse av virkelig verdi drøftes spesielt ikke-børsnoterte aksjer, nedskrivningsvurderinger for goodwill, andre immaterielle eiendeler og varige driftsmidler, verdsettelse av identifiserbare eiendeler og forpliktelser (spesielt immaterielle eiendeler) ved fordeling av et oppkjøpsvederlag og verdsettelse av minoritetsinteresser i en oppkjøpsvurdering (nylig vedtatt revidert utgave av IFRS 3). Det er selvfølgelig tilsvarende problemstillinger knyttet til ulike finansielle instrumenter som finansielle opsjoner (gjerne omtalt som eksotiske opsjoner), obligasjonsinvesteringer, men også til investeringseiendommer, biologiske eiendeler og lignende, men dette drøftes ikke videre her.
1.1 Direkte anslag på pålitelighetsintervallet
Et utgangspunkt for analyse av pålitelighetsintervallet kan vi finne i DAM side 4, hvor det heter:
«Barring a very small subset of assets, there will always be uncertainty associated with valuations, and even the best valuations come with substantial margin for error.»
Problemstillingen omtales i Valuation - Measuring and Managing the Value of Companies (VAL) på side 363 under overskriften «The Art of Valuation». Det heter:
«Historical volatilities for a typical stock over the past several years have been around 25 percent per annum. Taking this as an estimate for future volatility, the market value of a typical company could well fluctuate around its expected value by 15 percent over the next month.
We typically aim for a valuation range of plus or minus 15 percent, which is similar to the range used by many investment bankers. Even valuation professionals cannot always generate exact estimates. In other words, keep your aspirations for precision in check.»
Henvisningen til månedlig volatilitet er antakelig viktig. Intuitivt er det større sannsynlighet for at kortsiktige svingninger i aksjekursene er påvirket av tilfeldigheter og ikke av informasjon om nye hendelser og forhold.
Som det vil fremgå av drøftelsen nedenfor, fremstår likevel pluss/minus 15%som lavt. Investeringsbanker vil imidlertid av forretningsmessige hensyn neppe kunne leve med et større intervall. Uansett er det et viktig utgangspunkt.
1.2 Analyse av pålitelighetsintervallet
En analyse av et pålitelighetsintervall kan gjøres gjennom en analyse av delene som inngår i en verdivurdering. Det vil typisk omfatte valg av verdsettelsesmetode, estimat på fremtidige kontantstrømmer, markedets risikopremie og risiko (omfang).
Verdsettelsesmetode
Et utgangspunkt er at virkelig verdi er nåverdien av fremtidige kontantstrømmer. I så måte virker spørsmålet om verdsettelsesmetode trivielt. I praksis er det likevel spørsmål om hvilken verdsettelsesmetode som på best mulig måte utnytter tilgjengelig informasjon. Det kan være kostbaserte metoder, metoder basert på observerbare priser fra mer eller mindre aktive (likvide) markeder og kontantstrømbaserte metoder. Det er verdt å merke seg at referansen i verdsettelseslitteraturen til kostbaserte metoder (som for eksempel Tobin Q) er svært begrenset - antakelig bare noen promille sammenlignet med andre metoder. Det ser ut til at man i rettsapparatet (for eksempel vedrørende eiendomsskatt) i enkelte saker har forkastet kontantstrømbaserte verdsettelsesmetoder til fordel for gjenanskaffelseskostmetoder på grunn av antakelser om større grad av presisjon i den sistnevnte metoden. Dette er generelt sett en meget tvilsom antakelse.
I Norge (i motsetning til internasjonal økonomisk litteratur) brukes ofte uttrykket substansverdi. Dette har et uklart innhold. Generelt må substansverdi være summen av de enkelte eiendelenes verdi i motsetning til virksomhetsverdi. Er det observerbare verdier for de enkelte eiendeler, kan det ha mening. Ofte vil man imidlertid se at det er avvik mellom den såkalte substansverdien og børsverdien av de tilhørende aksjene. Dette kan skyldes mange ulike forhold. Ikke minst kan det skyldes utfordringen med verdsettelse av de enkelte eiendeler. I praksis erstattes i mange sammenhenger observerbare verdier med gjenanskaffelseskost og lignende. Dette gjør substansverdibegrepet lite meningsfullt.
I verdsettelseslitteraturen presenteres i all hovedsak rendyrkede kontantstrømbaserte (eventuelt resultatbaserte) verdsettelsesmetoder. I regnskapsanalyselitteraturen presenteres i større grad regnskapsbaserte verdsettelsesmetoder (som anses som en del av de kontantstrømbaserte metodene). Dette er basert på det som tradisjonelt har vært omtalt som «super-profit»-metoden eller i nyere litteratur EVA-modeller (Economic-Value-Added). Her er verdien bokført egenkapital pluss nåverdi av fremtidig «super profit» (rentabilitet utover avkastningskravet). Det vises til litteratur som The Analysis and Use of Financial Statements (AFS), Financial Statement Analysis and Security Valuation (FSASV) og Business Analysis & Valuation (BAV). I AFS side 714 refereres det til forskningsresultater som viser at regnskapsbaserte verdsettelser gir mer presise verdsettelser enn kontantstrømbaserte verdsettelser. Realopsjonsmetoder må også klassifiseres som en metode blant de kontantstrømbaserte metodene. I Financial Theory and Corporate Policy (FTCP) side 344-345 gjøres det sammenligninger mellom realopsjonsmetoden og den rendyrkede kontantstrømmetoden i forhold til observerte transaksjonspriser. De empiriske undersøkelsene omfatter transaksjoner i markedene for offshore oljekonsesjoner, palmeolje- og gummiplantasjer, utviklingsprosjekter i eiendom og gullgruver. Realopsjonsmetoden synes å være den mest presise metoden. I mange tilfeller vil det i praksis være svært vanskelig å anvende realopsjonsmetoden, og et alternativ er såkalt «beslutningstreanalyse», VAL side 559 flg. Det er særlig aktuelt dersom usikkerheten er såkalt usystematisk.
En annen angrepsmåte kunne være såkalte relative verdsettelsesmetoder. Relativ verdsettelse vil normalt gå ut på å sammenligne verdien av mest mulig like selskaper basert på ulike finansielle nøkkeltall som P/E, P/B, P/S eller lignende. Dette er mye brukt blant finansanalytikere, men mindre blant regnskapsavleggere. Relative verdsettelser forutsetter at finansmarkedene gjør en riktig verdsettelse. Dersom disse verdsettelsene brukes til å utlede verdien av operative eiendeler, og finansmarkedene er feilaktig verdsatt, vil dette altså smitte over på verdsettelsen av den operative kapitalen. Noe av det samme har vi med kontantstrømbaserte verdsettelser dersom risikopremien i avkastningskravet utledes av dagens aksjekurser (i motsetning til historiske risikopremier).
Ut fra økonomisk teori synes det ikke å være noen entydig avklaring av hva som er den beste verdsettelsesmetoden. Det er åpenbart vanskelig å identifisere den mest presise metoden i det konkrete tilfellet.
Kontantstrømmer og resultater
Dette er åpenbart det vanskeligste område i en verdsettelse. Et sentralt spørsmål er i hvilken grad historiske resultater sier noe om fremtidige resultater. I AFS side 716 vises det til klar empirisk dokumentasjon for at siste års resultat er et bedre estimat på fremtidig resultat enn et normalisert resultat (for eksempel basert på historikk). Dette sier også noe indirekte om usikkerheten i den fremtidige resultatutviklingen. I AFS side 722 vises det en sannsynlighetsfordeling over et stort antall avvik fra forventet resultat. Sannsynlighetsfordelingen har visse likhetstrekk med en normalfordeling. Gitt antall observasjoner er det likevel ut fra sentralgrensesetningen overraskende at den ikke er enda mer normalfordelt. Det som imidlertid overrasker mest, er omfanget av de store avvikene. I om lag 10%av observasjonene er avviket større enn 95%. Empirisk er det også en lav korrelasjon mellom historisk og fremtidig vekst, Damodaran on Valuation (DAM) side 123.
Et viktig forankringspunkt i kontantstrøm- og resultatprognoser er likevel den langsiktige tendensen på 5-10 års horisont mot et resultat som gir en rentabilitet som nærmer seg avkastningskravet. Da berører vi spørsmålet om terminalverdien. Ofte ser man at terminalverdien utgjør i størrelsesorden 50-75%av den samlede virkelige verdien og i spesielle situasjoner mellom 80-120%, DAM side 144. I mange tilfeller vil man som nevnt kunne anta at en estimert inntjening som gir en rentabilitet omtrent tilsvarende avkastningskravet, burde være rimelig pålitelig. Problemet er likevel å ha en oppfatning om sannsynligheten for «katastrofale» utfall (typisk konkursutfall dersom selskapet har vesentlige kreditorer). Det vil være vanskelig å ha oppfatninger om sannsynligheter og sannsynlighetsfordelinger for «katastrofale» utfall 10 til 20 år inn i fremtiden.
Det refereres i Behavioural Finance (BF) side 77-78 til en undersøkelse som viser at finansanalytikernes resultatprognoser er 17 %for optimistiske dersom tidshorisonten er 24 måneder inn i fremtiden. Dette synes i praksis generelt å være en relativt akseptert observasjon. Feilprosenten avtar naturligvis frem mot rapportering av de faktiske tall, men vil vel sannsynligvis heller øke enn avta dersom man beveger seg ytterligere inn i fremtiden.
Med unntak for de nærmeste kvartaler viser undersøkelser at statistiske resultatprognoser er omtrent like gode som finansanalytikernes prognoser til tross for at finansanalytikerne har et bredere informasjonsgrunnlag, Investment Philopsophies (IP) side 324 flg. Undersøkelser viser at prognosene fra statistiske modeller var bedre enn finansanalytikernes prognoser fra april til august, mens det motsatte var tilfelle fra september til januar. For prognoser med en tidshorisont på tre til fem år er det neppe grunnlag for å konkludere med at finansanalytikernes prognoser er bedre enn statistiske prognoser.
Isolert skulle dette tilsi at prognosefeil i kontantstrømmer eller inntjening alene skulle medføre estimatusikkerhet i størrelsesorden 15-20%, eventuelt høyere, avhengig av om prognosefeilen øker etter det andre året inn i fremtiden. Kanskje burde man kunne forvente at ledelsen skulle ha en bedre prognoseevne. Dette er antakelig meget usikkert dersom man snakker om en periode utover det nærmeste året. På helt kort sikt vil naturligvis ledelsen kunne ha «innsideinformasjon» som gjør deres prognoser mer treffsikre, men dette vil ofte bety relativt lite i en verdsettelse.
Spørsmålet er om man kan gjøre det bedre ved å bruke ulike scenarioanalyser og simuleringer. I DAM omtales dette på side 153 flg. Konklusjonen synes å være at det har begrenset verdi. Hovedproblemet er å finne et godt grunnlag for å angi sannsynlighetene for de ulike scenarioene. Slike metoder kan lett gi et inntrykk som gjør at man overvurderer treffsikkerheten i estimatene.
Spørsmålet er om vi kan si noe om sannsynlighetsfordelingen for resultatestimatene. I utgangspunktet har vi lite grunnlag for det. En mulighet er likevel å se på hvilke faktorer som påvirker endringer i inntjeningen. I Modern Portfolio Theory and Investment Analysis (MP) på side 476 fremgår det at makroøkonomiske endringer og bransjespesifikke endringer hver for seg bidrar til om lag 20%endring i inntjeningen. Det resterende forventes å ha sammenheng med selskapsspesifikke forhold. Det er riktignok store variasjoner mellom ulike bransjer. For oljebransjen utgjør makroøkonomiske og bransjespesifikke forhold henholdsvis 13%og 49%. Erfaringsmessig kan det være vanskeligere å ha noen oppfatning om sannsynlighetsfordelingen til makroøkonomiske og bransjespesifikke prognoser og hvordan dette påvirker selskapet enn de selskapsspesifikke forholdene.
Det må være rimelig å anta at pålitelighetsintervallet for kontantstrømmene vil kunne utgjøre i størrelsesorden 10-15%og i enkelte tilfeller vesentlig høyere.
Markedets risikopremie
Et hovedproblem er at økonomiske modeller ikke kan forklare de ulike estimatene på markedets risikopremie. Det vises til litteratur rundt det såkalte risikopremieparadokset.
For en mer praktisk omtale av avkastningskrav kan vi vise til Kravsetting, lønnsomhetsmåling og verdivurdering (KLV). Det er verdt å referere et par avsnitt:
«Ingen vet hva en «korrekt» risikopremie er på Oslo Børs, og premien vil uansett variere med børsens risikonivå, og med investorenes risikoholdning («investor confidence»), jf. nedenfor. Det er allikevel flere grunner til å tro at det fremtidige normalnivået for markedspremien vil være lavere enn historisk premie på ca. 6%.» (side 64-65)
«Den totale effekten av disse faktorene har sannsynligvis redusert normal markedspremie for Oslo Børs til 5%, eller kanskje lavere.» (side 66)
I KLV side 67 omtales i tillegg såkalte konjunkturelle variasjoner i risikopremien. Dette gjør det vanskeligere å ha noen oppfatning om sannsynlighetsfordelingen.
På side 302 i VAL konkluderes det med at et rimelig anslag på risikopremie i avkastningskravet tilsvarer 5%pluss/minus 0,5%. I DAM vises det på side 39 til at investeringsbanker, konsulenter og selskaper bruker en risikopremie varierende fra 4%til 12%. Det pekes imidlertid på at dette resultatet er overraskende gitt de historisk observerte risikopremiene.
I Triumph of the Optimist: 101 Years of Global Investment Returns (TO) side 169 vises det et histogram over markedets risikopremie basert på historiske avkastningsdata i perioden 1900-2000. Histogrammet fremstår ikke som en normalfordeling. Det er et stort intervall hvor utfallene langt på vei er like sannsynlige. Det omfatter et så vidt bredt intervall som -20%til 30%.
I VAL side 305-309 drøftes forholdet mellom aritmetisk og geometrisk gjennomsnitt av historiske observasjoner. I utgangspunktet anses aritmetisk avkastning som det relevante uttrykket i verdsettelsessammenheng. Men fordi de historiske tallene ikke er forventningsrette og uavhengige over tid, argumenteres det for en tilnærming mot geometrisk gjennomsnitt, jf. Marshall Blume. Som et alternativ drøftes også mer fremtidsrettede estimater. Norges Bank Staff Memo 2005/10 og 2006/7 drøfter ulike estimater basert på fremtidsdata. Der anslås en geometrisk risikopremie på 2,5%(omregnet til aritmetisk tilsvarende på 4,0%) med standardavvik på pluss/minus 1,5%.
I praksis varierer ofte risikopremien mellom 4-6%uten at vi kan si noe om sannsynlighetsfordelingen. Dette skulle alene kunne medføre et pålitelighetsintervall i verdivurderingen på pluss/minus 10%.
Risiko
Deler av risikoen tas hensyn til i kontantstrømestimatene, og andre deler tas hensyn til i avkastningskravet. Innenfor kapitalmarkedsmodellen (CAPM) tas det hensyn til systematisk risiko i avkastningskravet. Andre modeller som arbitrasjemodeller og multifaktormodeller, eventuelt multiperiode kapitalmarkedsmodellen (CAPM), definerer og håndterer risiko på andre måter.
Innenfor kapitalmarkedsmodellen (CAPM) vil ofte estimater på systematisk risiko (betafaktoren) innebære et stort pålitelighetsintervall. I praksis er det vanlig å bestemme systematisk risiko ut fra svingninger i aksjekursen. Alternativt kunne man tenke seg at systematisk risiko ble estimert basert på fundamentale analyser eller regnskapsstørrelser. I VAL side 312 flg. drøftes estimater på betafaktoren. Det anbefales at månedlige data brukes istedenfor daglige eller ukentlige for å unngå skjevheter i estimatet. Basert på behovet for minimum 60 observasjoner er det nødvendig med 5 års data. Har selskapet endret seg vesentlig de siste 5 årene, skaper dette naturligvis problemer. Et alternativ er å beregne såkalte bransjebetafaktorer. Til slutt drøftes en utjevningsformel for å redusere estimatfeilen hvor den statistiske feilrisikoen i selskapets betafaktorer veies mot feilrisikoen til markedsbetafaktoren. Dette trekker betafaktoren mot 1.
I praksis varierer typisk estimat på betafaktoren mellom 0,8 og 1,2 (DAM side 147) uten at man lett kan hevde at det ene estimatet er bedre enn det andre. Dette skulle alene kunne medføre et pålitelighetsintervall i verdivurderingen på pluss/minus 10%.
Oppsummering
Det er ikke lett å si om analysen over trekker i retning av å begrunne pålitelighetsintervallet ut fra avvik fra normalfordeling (eller lignende fordelinger), eller hvorvidt sannsynlighetsfordelingen er ukjent. Samlet sett er det nok enklest å argumentere for at den er ukjent. Dessuten trekker den multiplikative sammenhengen mellom kontantstrømmer og avkastningskrav (Gordons formel) i retning av avvik fra normalfordeling.
I det ovenstående har vi anslått pålitelighetsintervallet for henholdsvis kontantstrømmer, markedets risikopremie og risiko til henholdsvis 10-15%og pluss/minus 10%for de to sistnevnte faktorene. Innenfor de nevnte intervallene er sannsynlighetsfordelingen ukjent. I tillegg trekker forhold knyttet til verdsettelsesmetodene pålitelighetsintervallet oppover. Det er likevel neppe riktig å summere estimatusikkerheten for hvert av forholdene som er drøftet over. Ut fra en skjønnsmessig vurdering må det likevel være rimelig å anta et pålitelighetsintervall på i størrelsesorden pluss/minus 20-30%(egenkapitalbasis).
Drøftelsen over kan lett gi et inntrykk at det ikke finnes allment aksepterte sannheter eller praksiser for verdsettelse. Finansteori har noen aksepterte sannheter. Nåverdimetoden er en allment akseptert analytisk metode for vurdering av fremtidige kontantstrømmer, men det er viktig å presisere at man mangler en teori som forklarer selve verdiskapningen og det er et begrenset empirisk grunnlag for å si noe om godheten i nåverdimetoden i forhold til markedspriser. Kapitalmarkedsmodellen (CAPM) er en allment akseptert og systematisk metode for å vurdere avkastningskravet for risikable investeringer. Inndelingen av risiko i såkalt diversifiserbar og ikke-diversifiserbar er akseptert av de fleste og danner grunnlag for måling av risiko basert på betafaktoren. Men det gjenstår både analytiske og empiriske spørsmål knyttet til fastsettelse av avkastningskravet. Det mangler en økonomisk teori som fullt ut forklarer hvordan likviditet påvirker markedsverdiene og generelt mangler man også en økonomisk teori som forklarer endringer i volatilitet.
Et spørsmål er også om det finnes en allment akseptert praksis. Det er utvilsomt store variasjoner i praksis. Dette har kommet klart frem i rettsapparatet gjennom ulike skattesaker og andre saker som utløsning av minoritetsaksjonærer og lignende. Ofte ser man i praksis at prognoser for fremtidige kontantstrømmer eller resultater bygger på en vekting av de siste 1-3 års historikk eventuelt kombinert med 1-3 år budsjetter eller planer utarbeidet av ledelsen. Vektingen har sjeldent noe statistisk grunnlag. Avkastningskravet settes gjerne ut fra relativt overordnede risikovurderinger og at det kan variere fra 6-7%til 14-15%(risikofri rente i størrelsesorden 4-5%).
1.3 Ikke-børsnoterte aksjer (gjelder tilsvarende for ikke-børsnoterte egenkapitalinvesteringer) (IAS 39)
Etter IAS 39 skal ikke-børsnoterte aksjer vurderes til virkelig verdi. Det gjøres likevel et pålitelighetsunntak i IAS 39.46(c), veiledning i IAS 39 AG 80-81 for ikke-børsnoterte aksjer. Det skal normalt mye til før et pålitelighetsunntak kan påberopes. Etter IAS 39 skal virkelig verdi for en ikke-børsnotert aksje være salgsverdien i det mest fordelaktige markedet som foretaket har umiddelbar tilgang til. En vanskelig problemstilling, men som ikke drøftes videre her, er hvordan såkalte «Dag 1»-gevinster skal identifiseres og inntektsføres, IAS 39 AG 76A.
Drøftelsen over er relevant for ikke-børsnoterte aksjer. Det må generelt være fornuftig å si at det foreligger et pålitelighetsintervall i størrelsesorden 20-30%, jf. den økonomiske analysen over.
Det er store forskjeller mellom ulike ikke-børsnoterte aksjer. Investeringer i ventureselskaper eller lignende er særlig vanskelig å verdivurdere. Verdsettelse av slike investeringer omtales i IP på side 306. Her vises det til at man neddiskonterer en såkalt «exit value» med en «target rate of return» som i praksis kan være i størrelsesorden 30%. Her er det åpenbart et større pålitelighetsintervall, og vi nærmer oss grensen mot et pålitelighetsunntak. For andeler i ansvarlige selskaper er det tilsvarende vanskelig å inkludere det ubegrensede solidariske ansvaret i verdivurderinger.
Det er videre et spørsmål om det er forskjell i verdien av selskapets «innmat» og selskapets aksjer. Dette har vært et spørsmål i flere saker om utløsning av minoritetsaksjer. Andre spørsmål i denne sammenheng er for eksempel om hvordan virkningene av ulik innflytelse (kontrollpremie), likviditet og ulike rettigheter og plikter for ulike aksjeklasser skal vurderes. Flere av disse problemstillingene er drøftet i DAM. Se også drøftelsen nedenfor vedrørende minoritetsinteresser. Nevnte forhold kan medføre at pålitelighetsintervallet vil være større enn det som er antydet over.
I praksis ser vi ofte at verdien av ikke-børsnoterte aksjer ikke endres med mindre det skjer noe konkret, eller det er markante avvik fra forventede resultater i det underliggende selskapet. I prinsippet skulle man imidlertid ha forventet en verdiøkning tilsvarende avkastningskravet, eventuelt justert for utbytte og lignende.
1.4 Nedskrivningsvurdering goodwill, immaterielle eiendeler og varige driftsmidler eventuelt en reverseringsvurdering (IAS 36)
Etter IAS 36 skal en eiendel ved nedskrivning verdsettes til det høyeste av virkelig verdi og bruksverdi. Bruksverdi er drøftet under andre regnskapsestimater. I IAS 36 er virkelig verdi definert på følgende måte:
«Virkelig verdi fratrukket salgsutgifter er det beløp som kan oppnås ved salg av en eiendel i en transaksjon på armlengdes avstand mellom velinformerte og frivillige parter, med fradrag for avhendingsutgifter.»
I realiteten er virkelig verdi definert som netto salgsverdi. Etter IAS 36 vil man ofte vurdere en gruppe av eiendeler sammen - omtalt som en kontantstrømgenererende enhet (KGE). Det er noen viktige forskjeller mellom verdivurdering av en aksje og en KGE. En KGE vil ofte i større grad ha likhetstrekk med det som i verdsettelseslitteraturen omtales som operativ kapital. Skal man verdivurdere operativ kapital, må det korrigeres for rentebærende poster dersom man tar utgangspunkt i egenkapitalen. Anslaget på et pålitelighetsintervall ville da typisk være pluss/minus 10-15%avhengig av gjeldsgraden.
Fra verdsettelseslitteraturen fremgår det imidlertid at vekstselskaper, selskaper i restrukturering, konjunkturutsatte selskaper, virksomheter i «emerging markets» og lignende er vanskeligere å verdsette enn selskaper med mer stabil inntjening og vekst. Det vises til at det i VAL er egne kapitler for denne Type selskaper. Denne Type virksomheter vil kunne ha likhetstrekk med virksomheter som er gjenstand for nedskrivningsvurdering.
Relaterte problemstillinger er også omtalt i DAM, og det vises til en generell observasjon på side 6:
«It is natural to feel uncomfortable when valuing equity in a company. We are after all trying to make our best judgments about an uncertain future. The discomfort will increase as we move from valuing stable companies to valuing growth companies, from valuing mature companies to valuing young companies, and from valuing developed market companies to valuing emerging market companies.»
Det er vel grunn til å forvente at korreksjonen for slike situasjoner vil være minst like stor som korreksjonen for netto rentebærende poster. Dermed er vi tilbake til et pålitelighetsintervall på pluss/minus 20-30%, men her vil mye avhenge av årsaken til nedskrivningssituasjonen.
Problemet som mange vil gjenkjenne i nedskrivningssituasjoner, er ulike kombinasjoner av selskapsspesifikke strategiske utfordringer og svake makroøkonomiske utsikter. I VAL side 671 flg. drøftes problemet med å vurdere sykliske virksomheter. Det vises blant annet at finansanalytikere har tilnærmet ingen evne (eventuelt vilje) til å korrigere for konjunktursvingninger. Det foreslås en verdivurderingsteknikk som vekter «ny» og «gammel» trend med utgangspunkt i en sannsynlighet på 50 %. Det understrekes at dette bare er et startpunkt. Man har testet dette mot aksjemarkedet med rimelige resultater. I Investment Valuation (IV) side 633 oppsummeres utfordringene med å verdsette selskaper med negativ inntjening på følgende måte:
«There are many cases where traditional discounted cash flow valuations has to be modified or adapted to provide reasonable estimates of value. Some of these cases are presented in this chapter. Cyclical firms can be difficult to value because their earning track the economy. The same can be said about commodity firms in relation to the commodity price cycle. A failure to adjust the earnings for these cyclical ups and downs can lead to significant undervaluation of these firms at the depth of a recession and a significant overvaluation at the peak of a boom.
When a firm’s earnings are negative because of long-term strategic, operating, or financial problems, the process of valuing these firms becomes more complicated. You have to make a judgment of whether the firm’s problems will be solved and, if so, when.»
Dette kan trekke i retning av at pålitelighetsintervallet i konkrete tilfeller kan overstige de nevnte pluss/minus 20-30%eventuelt opp mot 50%. Det er viktig å merke seg at det ikke er noe eksplisitt pålitelighetsunntak i nedskrivningsvurderingen, eventuelt i reverseringsvurderingen. Et pålitelighetsunntak, som i IAS 39, ville antakelig langt på vei gjort nedskrivningsinstituttet illusorisk.
1.5 Verdifordeling av oppkjøpsvederlag og nærmere om immaterielle eiendeler (IFRS 3)
Vurdering av immaterielle eiendeler er av særlig betydning for verdifordeling av oppkjøpsvederlag etter IFRS 3. Her ser vi i praksis en økende grad av identifikasjon og verdsettelse av immaterielle eiendeler. Det gis begrenset veiledning om verdsettelsesmetoder i IFRS 3, men investeringsbanker og revisjonsselskaper har aktivt bidratt til utviklingen av nødvendige metoder. Disse metodene har liten forskningsmessig forankring.
Intuitivt er det større usikkerhet til immaterielle eiendeler enn andre typer eiendeler. Det må også være rimelig å anta at pålitelighetsintervallet er større for enkeltstående eiendeler sammenlignet med grupper av eiendeler eller virksomheter samlet. Vanskelighetene med verdsettelsen av immaterielle eiendeler øker jo mindre andel de immaterielle eiendelene utgjør av det samlede vederlaget, og jo flere immaterielle eiendeler som skal verdivurderes (på grunn av manglende tilgang på tilstrekkelige verdivurderingsmetoder). Vanskeligheten øker også med avhengighetsgraden mellom de ulike immaterielle eiendelene og med andre eiendeler og hvor lett det er å gjenspeile kontantstrømprognoser og avkastningskrav med oppkjøpsvederlaget.
En svakhet med mange verdsettelser er at de kun bygger på den antatt mest representative fremtidige utviklingen uten at man simulerer avvik fra denne. Man er derfor usikker på om usikkerheten er reflektert i tilstrekkelig grad i verdsettelsen. En annen svakhet med mange av verdsettelsesmetodene er at rekkefølgen i verdsettelsen av de immaterielle eiendelene påvirker verdiene av de enkelte eiendelene. Ideelt skulle verdsettelsesmetoden vært utformet slik at man kunne simulere ulike utviklingstrekk for de ulike immaterielle eiendelene og at verdiene skulle blitt bestemt simultant. Dette gjøres ikke i praksis. Dette ville også vært meget krevende ut fra en kost/nytte- betraktning. De gjennomførte verdsettelsene vil derfor lett fremstå som mer sikre enn det de i realiteten er.
Noen utvalgte sitater fra Intangibles - Management, Measurement, and Reporting (INT) kan illustrere usikkerheten i verdsettelse av immaterielle eiendeler:
«The earnings volatility (a measure of risk) associated with R&D is, on average, three times larger than the earnings volatility associated with physical assets.» (side 39)
«R&D expenditures contribute significantly to the productivity (value added) and out of the firm, and the estimated rates of return on R&D investment are quite high - as much as 20-35 percent annually - with estimates varying widely across industries and over time.» (side 55)
«Estimation results are striking while a dollar of physical investment (property, plant, equipment) is valued in the capital market at approximately one dollar on average (yet more evidence of the commoditization of tangible assets), each dollar of computer capital is associated with close to ten dollar of markets value.» (side 63)
«Chandra Seethamraju extended available research on customer-related intangible by considering trademarks. In contrast with patents, which have drawn considerable research attention, trademarks still suffer from research neglect.» (side 71)
«...systematic research on the measurement and valuation of human resources intangible is extremely lean.» (side 73)
Denne type usikkerhet og målingsproblemer gjør at sannsynlighetsfordelingen er ukjent. På ulike måter indikerer dette at det er større pålitelighetsintervall knyttet til immaterielle eiendeler enn til materielle eiendeler. Det gir imidlertid ikke et presist grunnlag for å si noe om størrelsen på pålitelighetsintervallet. Det er generelt svært mange utfordringer med verdsettelse av immaterielle eiendeler og dermed også verdifordeling av oppkjøpers vederlag. I et typisk tilfelle kan det derfor ikke være urimelig å anta et pålitelighetsintervall på i størrelsesorden pluss/minus 50%.
1.6 Verdsettelse av minoritetsinteresser (IFRS 3)
IASB vedtok i januar 2008 en revidert utgave av IFRS 3. Her introduseres det i IFRS 3.18-20, B44-45 at minoritetsinteressene skal verdivurderes til virkelig verdi. Det fremgår av B45 at virkelig verdi for minoritetsinteressene ikke tilsvarer en proporsjonal del i forhold til oppkjøpers vederlag, men at det skal korrigeres for eventuell kontrollpremie. Disse spørsmålene er nærmere drøftet i DAM kapitel 13 «The Value of Control».
Det heter i DAM side 482:
«While the average premium paid for target firms in acquisitions in the United States has been between 20 and 30 percent in the 1980s and 1990s, the premium tend to be slightly higher for hostile acquisitions.»
Både intervallet og at oppkjøpssituasjonen påvirker størrelsen på kontrollpremien, øker usikkerheten i estimatet, og det er vanskelig å ha noen oppfatning om sannsynlighetsfordelingen.
Det er naturligvis et viktig utgangspunkt at man her kjenner vederlaget for majoritetsinteressen (oppkjøper). Referansen over tyder på at vi står overfor et pålitelighetsintervall på pluss/minus 10-15%i forhold til minoritetsverdien, men dette vil være avhengig av den konkrete situasjonen.