EUs lovgivningsprosesser og nye direktiver på verdipapirområdet

FSAP (Financial Services Action Plan)

EU har de seneste årene uttrykt som en overordnet politisk målsetting at unionen skal ha verdens mest konkurransedyktige og bærekraftige økonomi innen år 2010. En av de vesentligste forutsetningene for dette er å oppnå full integrasjon av kapital- og verdipapirmarkedene innen EU. Hovedmålene har særlig vært å fjerne hindre for grensekryssende investeringer og tjenester, skape gjennomsiktige og tillitvekkende markeder for investorer og forbrukere, samt å sikre kvalitet og effektivitet i regulering og tilsyn med markedene og aktørene. Senere er også hensynene til å sikre finansiell stabilitet og kampen mot finansiering av terrorisme blitt trukket frem fra offisielt hold i EU.

I tråd med slike overordnende målsettinger, utarbeidet Kommisjonen i 1999 den såkalte «Financial Services Action Plan» (FSAP), som inneholder et omfattende program for modernisering og utbygging av EUs lovgivning for og tiltak knyttet til finansmarkedene. Planen bestod opprinnelig av 42 ulike enkelttiltak på de fleste områder, men legger særlig vekt på tiltak med sikte på hurtig gjennomføring av et velfungerende indre marked for kapital og investeringstjenester. Mange av de prioriterte områdene gjelder direkte eller indirekte verdipapirmarkedet, men omfatter også emner utenfor det man normalt henfører til lovgivningen om verdipapirhandel, f.eks. regnskapsregler for børsnoterte selskaper, selskapsrett, regler om tilbudsplikt og pensjonsordninger og -fond. Per 14. mai 2004 er 40 av de 42 opprinnelige tiltakene vedtatt. 23 av de 42 tiltakene er nye direktiver eller forordninger eller endringer av allerede eksisterende direktiver eller forordninger.

Lamfalussy-rapporten

EUs lovgivningsprosess har tradisjonelt blitt sett på som omfattende og tidkrevende. På bakgrunn av blant annet de strenge tidsfristene i FSAP, nedsatte EU-rådet 17. juli 2000 en «Committee of Wise Men on the Regulation of European Securities Markets». I sin endelige rapport (Lamfalussy-rapporten) foreslår komiteen bruk av en firetrinns komitologi-prosedyre på verdipapirområdet. Komitologi innebærer i korte trekk at lovgivningskompetanse delegeres fra EU-rådet og EU-parlamentet, til EU-kommisjonen. Under utøvelsen av sin kompetanse plikter Kommisjonen å la seg bistå av komiteer bestående av sakkyndige fra medlemslandene. I tråd med anbefalingene i Lamfalussy-rapporten ble «European Securities Committee» (ESC) og «Committee of European Securities Regulators» (CESR) opprettet innenfor verdipapirsektoren. I slutten av 2003 fattet EU vedtak om å utvide komitologi-prosedyren til bank- og forsikringssektoren. I det følgende omhandles kun verdipapirsektoren.

Fire nivåer i lovgivningsprosessen

Første trinn i komitologi-prosedyren er vedtagelse av et rammedirektiv (eller en rammeforordning) («Level 1») av Rådet og Parlamentet. I rammedirektivet gis Kommisjonen fullmakt til å fastsette utfyllende bestemmelser («Level 2») til enkelte av direktivets artikler. De utfyllende bestemmelsene, gjerne omtalt som «implementing measures», utarbeides av Kommisjonen på bakgrunn av anbefalinger fra tilsynskomiteen CESR. Kredittilsynet er medlem i CESR og deltar i alle CESRs arbeidsgrupper. Finansdepartementet deltar som observatører i ESC som skal uttale seg om Kommisjonens endelige utkast til utfyllende bestemmelser. Parlamentet skal også konsulteres ved utarbeidelsen av reglene. De utfyllende bestemmelsene gis i form av direktiver eller forordninger. I tillegg til rammedirektivet og de utfyllende bestemmelsene, og i henhold til Lamfalussy-rapportens anbefalinger, skal CESR utarbeide standarder og retningslinjer («Level 3») for områder som ikke dekkes av Level 1 og 2. Slike standarder er ikke juridisk bindende, men tillegges stor vekt av nasjonale tilsynsmyndigheter. CESR har videre en viktig rolle i forbindelse med tilsynsmyndighetssamarbeidet som er et sentralt element i Lamfalussy-rapporten. Endelig skal henholdsvis Kommisjonen og EFTA Surveillance Authority (ESA), kontrollere medlemslandenes implementering («Level 4») av den aktuelle lovgivningen. Brudd på implementeringsforpliktelsen forfølges på vanlig måte overfor EU- eller EFTA-domstolen.

Komitologi-prosedyren gir større innflytelse

Fastsettelse av rettsakter etter komitologi-prosedyren innebærer at Norge får bedre innsyn i utarbeidelsen av de enkelte direktiver/ forordninger og bedre muligheter til å fremme sine standpunkter gjennom hele prosessen. Etter den ordinære vedtakelsesprosedyren («Level 1) går Kommisjonens forslag til direktiv/forordning direkte til Rådet og Parlamentet for videre forhandlinger og vedtakelse av disse organene i felleskap. Norge deltar ikke i Rådet eller Rådets arbeidsgrupper. Dette medfører at man i praksis har svært lite innsyn og påvirkningsmuligheter i forhold til disse to organene. Under komitologi-prosedyren følger Norge imidlertid arbeidet helt fra Kommisjonen blir gitt fullmakt til å fastsette «utfyllende bestemmelser» («Level 2») til eventuelle standarder og retningslinjer utarbeides av CESR («Level 3»).

EU-kommisjonen har i løpet av 2003 og 2004 vedtatt «utfyllende bestemmelser» i form av direktiver og forordninger («Level 2») til rammedirektivene om «Market Abuse» og «Prospectus». CESR’s arbeidsgrupper har utarbeidet forslag til de ulike direktivene/forordningene for Kommisjonen. For tiden utarbeider CESR’s arbeidsgrupper forslag for Kommisjonen til «utfyllende bestemmelser» til direktivene om «Financial Instruments Markets» og «Transparancy».

Nylig vedtatte direktiver/forordninger under FSAP, særlig om «Transparancy Directive» og «Financial Instruments Markets Directive»:

«Transparancy Directive»:

Direktivet blir offisielt vedtatt så snart alle språkoversettelser er ferdig. Det ble politisk enighet om direktivteksten i Rådsmøtet 11. mai. Implementeringsfristen blir omkring mai/juni 2006.

Direktivet inneholder ingen krav om kvartalsrapportering, men dersom man ikke utarbeider slike, må man utarbeide en «management statement» som skal offentliggjøres tidligst ti uker etter årsavslutning og senest seks uker før halvårsavslutning. Innen fem år fra ikrafttredelse skal Kommisjonen vurdere om dette fungerer tilfredsstillende i forhold til å gi investorer mulighet til fortløpende å gjøre en kvalifisert vurdering av utsteders finansielle stilling. Krav til halvårsrapport som skal inneholde regnskaper, samt halvårsberetning -«interim management report». Det oppstilles ingen revisjonsplikt for halvårsrapporten, men det er gitt komitologi-kompetanse til Kommisjonen for å klargjøre «the nature of the auditor’s review».

Årsrapport må offentliggjøres innen fire måneder etter regnskapsårets utløp, halvårsrapporter innen to måneder etter halvårsperiodens utløp. En relativt omfattende ansvarserklæring fra styret må inkluderes i årsberetning og halvårsberetning. Elektronisk offentliggjøring av periodisk informasjon blir pålagt.

Flaggeplikten utvides med to nye flaggegrenser: 15 og 25%. Det oppstilles krav om flagging når aksjekapitalen (antall «voting rights») i selskapet endres og man i denne forbindelse overtrer flaggegrensene på oppad- eller nedadgående.

Det skal legges til rette for elektronisk kommunikasjon med aksjonærer. Aksjonærer må gis adgang til å stemme via fullmakt og fullmaktsskjema må vedlegges innkallingen til generalforsamling.

Det skal oppnevnes minst ett offisielt sentralt sted for lagring av rapporteringspliktig informasjon. Det skal utarbeides retningslinjer for å fremme tilgjengelighet av offentlig informasjon ved å opprette et elektronisk nettverk mellom Kredittilsynet, Oslo Børs, Nordpool og Foretaksregisteret, samt ett nettverk eller én plattform for flere nettverk mellom medlemslandene.

Utenlandske selskaper kan alltid velge engelsk som språk i all informasjon som offentliggjøres. Videre kan flaggepliktige alltid velge engelsk som språk i flaggemeldinger og har ingen plikt til å oversette informasjonen. For øvrig kan medlemsstatene selv velge hvilket språk som skal benyttes.

Direktivet overlater på en rekke områder til Kommisjonen å gi «utfyllende bestemmelser» gjennom komitologi-prosedyren. I løpet av 2005 vil det følgelig bli gitt ytterligere direktiver/forordninger fra Kommisjonen («Level 2») som utfyller reglene i det foreliggende direktivet.

«Financial Instruments Markets Directive» (FIM):

Direktivet ble vedtatt 22. april 2004 og har implementeringsfrist 30. april 2006. Direktivet erstatter gjeldende ISD-direktiv.

Gjeldende ISD regulerer ytelse av investeringstjenester og tilsyn med verdipapirforetak. Med FIM utvides dette til også å omfatte virksomhet og tilsyn med regulerte markeder (børser). Operatør av regulert marked kan også drive virksomhet som omfattes av investeringstjenesten Multilateral Trading Facility (MTF).

Individuell investeringsrådgivning og (drift av) Multilateral Trading Facility (MTF) innføres som nye konsesjonsbelagte investeringstjenester. MTF er markedsplasser for finansielle instrumenter med en handelsfunksjonalitet som er ganske lik den som gjelder for Regulerte Markeder (børser). De øvrige kravene til MTF er gjennomgående en del lavere enn børslovens krav til børs og autoriserte markedsplass. MTF kan opereres av verdipapirforetak og av operatører av regulerte markeder. Det kan tenkes at det vil etableres enkelte slike markedsplasser.

Investeringsrådgivning blir konsesjonsbelagt som investeringstjeneste. Antallet investeringsrådgivere i Norge i dag er ikke kjent. Konsesjons- og tilsynsoppgaver knyttet til slike rådgivere kan etter direktivet legges til et eksternt, ikke offentlig, organ. Videre åpner direktivet for at man på visse vilkår likevel ikke krever konsesjon for investeringsrådgivere (bl.a. at de ikke håndterer klientmidler).

Definisjonen av finansielle instrumenter utvides i forhold til gjeldende ISD med visse derivater med varer og andre underliggende (bl.a. kreditt-, klima-, frakt-, og utslipps-derivater, samt visse statistikkderivater). For varederivater vil det avhenge av en nærmere avklaring av hvordan reglene må praktiseres om dette innebærer noen utvidelse av betydning i forhold til definisjonen av varederivater i verdipapirhandelloven.

Et viktigere moment er at handel og mellommannsvirksomhet i de varederivatene som i dag er omfattet av verdipapirhandelloven, i begrenset grad er underlagt det øvrige regelverk i loven om konsesjonskrav, tilsyn mv. Etter FIM vil mellommenn i alle derivatmarkeder som omfattes av det nye direktivet i utgangspunktet bli underlagt regelverket i sin helhet, bl.a. med krav om konsesjon og tilsyn. Hvilke og hvor mange foretak dette vil omfatte, er uklart.

Også markedsplasser for slike «nye» derivater vil komme under regelverket for regulerte markedsplasser og for den nye investeringstjenesten MTF.

Medlemsstatene kan tillate at verdipapirforetak bruker Tied Agents (ikke uavhengige agenter) til å fremme sin virksomhet, og til å bistå i enkelte sider av virksomheten. Tied Agents skal oppfylle visse krav, og skal registreres i et offentlig register. Vurdering, registrering og oppfølging kan overlates til andre organer eller organisasjoner, men underlagt offentlig tilsyn.

Også dette direktivet overlater på en rekke områder til Kommisjonen å gi «utfyllende bestemmelser» gjennom komitologi-prosedyren. I løpet av 2005 vil det følgelig bli gitt ytterligere direktiver/forordninger fra Kommisjonen («Level 2») som utfyller reglene i det foreliggende direktivet.

Oversikt over andre direktiver:

«Takeover Bids Directive»; vedtatt 30. mars 2004, implementeringsfrist april/mai 2006

«Prospectus Directive»; vedtatt 15. juli 2003, implementeringsfrist juli 2005

«Market Abuse Directive»; vedtatt 28. januar 2003, implementeringsfrist oktober 2004